Методические рекомендации по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии инвестиционных предложений (с типовыми примерами)

     I. Цель и задачи рекомендаций

Данные рекомендации предназначены для укрупненной оценки инвестиционных проектов технического перевооружения, реконструкции и строительства объектов электроэнергетики. Целью методики является формирование видения проекта как коммерчески состоятельного бизнеса. Ее использование предполагается на стадии инвестиционных предложений различными группами пользователей в соответствии с их интересами (см. рис.)

Кроме того, объема расчетов в соответствии с методикой может быть достаточно для окончательного обоснования небольшого коммерческого проекта, например, экономически интегрированного в действующее предприятие.

     II. Возможная форма представления проекта топ-менеджменту и/или акционерам компании

НАЗВАНИЕ ПРОЕКТА

     III. Оценка свободных денежных потоков (денежных потоков от активов) для проекта в целом

Свободный денежный поток ( - free cash flow) - это поток, который в анализируемом периоде может быть свободно выплачен от проекта поставщикам капитала (или получен проектом от поставщиков капитала). Он рассчитывается исходя из предположения о том, что поставщиком капитала является собственник (акционер), т.е. в проекте нет кредиторов. Оттоки означают необходимость вложения денег, притоки - получение денег на данном этапе проекта.

Хотя в расчете денежных потоков все финансовые издержки, а также получение и возвращение долгов игнорируются, способ финансирования проекта, его структура капитала учитываются через ставку, по которой эти потоки дисконтируются, то есть при оценке средневзвешенной стоимости капитала ( - weighted average cost of capital).

В каждом интервале времени (интервале планирования) свободный денежный поток проекта () рассчитывается по формуле:

где - объем продаж продукта проекта (электро- или тепловой энергии);

- текущие расходы по проекту, не включая начислений (например, амортизации), но с включением всех налогов, относимых на расходы. Налог на прибыль в не включается;

          
        - скорректированный налог на прибыль (налог на прибыль проекта, который был бы, если бы проект финансировался целиком за счет собственного капитала);

- капитальные издержки на приобретение и создание фиксированных активов;

(opportunity cost) - альтернативные издержки, возникающие из-за того, что проект связывает активы компании, не позволяя их альтернативного использования. Также сюда входят экстерналии, возникающие в связи с тем, что проект воздействует на другие проекты компании, изменяя их эффективность (съедает часть рынка других проектов);

- прирост рабочего капитала. В данном контексте рабочий капитал - это дебиторская задолженность плюс запасы минус кредиторская задолженность, которые были бы, если бы финансирование шло целиком за счет собственного капитала;

          
        - доход от высвобождения активов из проекта (или от их ликвидации за вычетом налогов и ликвидационных расходов);

- терминальная ценность (или продленная ценность) - приведенная ценность денежных потоков постпрогнозного периода, которая прибавляется к последнему потоку прогнозного периода;

- воздействие НДС на денежные потоки проекта.

Все расчеты по проекту производятся на номинальной основе, то есть в прогнозных ценах.

В рекомендуемые ниже формы таблиц допускается вносить изменения, если они способствуют лучшему пониманию представленной информации или отражают специфику конкретного энергетического объекта.

Оценка объемов продаж энергии ( )

Программа производства и реализации электро- и теплоэнергии рассчитывается в соответствии с графиком ввода мощностей и заданным режимом работы энергообъекта. Объем продаж определяется как произведение ожидаемого натурального объема реализации энергии внешним потребителям на соответствующую цену.

Табл.1.

Текущие расходы по проекту ( )

Структура текущих расходов формируется в соответствии с заданной производственной программой. Переменные расходы могут быть рассчитаны как произведение норматива переменных расходов определенного вида (в расчете на единицу объема продаж или производства) на соответствующий стоимостной или натуральный объем. К полученной общей величине переменных расходов прибавляются постоянные расходы. Постоянные расходы рассчитываются отдельно для каждого интервала планирования и не пропорциональны объему продаж или производства.

При необходимости могут составляться подробные калькуляции материалов, заработной платы, начислений на зарплату, производственных издержек, налогов, относимых на расходы, по периодам осуществления проекта. Оценка расходов базируется на данных из плана производства и других нефинансовых разделов бизнес-плана.

Табл.2

Наибольший удельный вес в структуре производственных издержек в топливной электроэнергетике составляют расходы на топливо. Поэтому их расчет может быть представлен отдельно в следующем формате:

Табл.3

Капитальные затраты ( ) и альтернативные издержки ( )

Капитальные затраты включают в себя издержки на приобретение и/или создание долгосрочных (фиксированных) материальных и нематериальных активов. Большинство из них капитализируется, согласно действующему законодательству*. Потребности в этих затратах обоснованы в производственно-технической и организационной части бизнес-плана.

________________

* В данном случае капитализируемые финансовые расходы (капитализируемые проценты по долгам на приобретение фиксированных активов) не учитываются по определению свободного денежного потока.

Альтернативные издержки - это оценочная стоимость активов, уже имеющихся у компании и используемых в рассматриваемом проекте. Когда компания "связывает" эти активы в проекте, она теряет возможность их альтернативного использования. Оценка этих издержек происходит в соответствии с принципом "With-Without" ("с проектом - без проекта"), сформулированным ниже в разделе IV настоящей методики. В качестве альтернативных направлений использования могут быть рассмотрены следующие варианты:

- продажа активов на сторону (оценивается чистая выручка от продажи активов с учетом расходов по реализации, налогов и времени реализации)

- сдача в аренду (оцениваются денежные поступления от возможной аренды);

- потери денежных потоков при извлечении этих активов из других направлений деятельности компании.

При возможности нескольких вариантов альтернативного использования активов для оценки альтернативных издержек используется вариант, дающий максимальную упущенную выгоду.

Табл.4

Данная таблица начинается с нулевого периода. В нулевой период (момент) производятся инициальные вложения капитала, относимые (оцененные) на начало первого интервала (года) планирования.

В дополнение к этому, по интервалам планирования рассчитываются амортизационные отчисления. В каждом интервале времени они равны произведению введенных амортизируемых активов определенной группы на соответствующую этой группе норму амортизационных отчислений. Амортизационные отчисления учитываются только по тем активам, которые непосредственно связаны с проектом.

Скорректированный налог на прибыль

Для расчета скорректированного налога на прибыль по интервалам планирования строится условный счет прибылей и убытков.

Он отражает, какие прибыли (убытки) получил бы проект, если бы финансировался целиком за счет собственного капитала. Это значит, что при построении прогнозного счета прибылей и убытков не учитываются финансовые издержки (процентные платежи).

Все вводные параметры данной таблицы берутся из предшествующих таблиц.

Табл.5

Обращаем внимание, что проценты из прибыли до налогов и процентов () в данном случае не должны вычитаться, и скорректированный налог в таблице рассчитан так:

,

Налоговый щит на проценты будет учтен позднее, при расчете средневзвешенной стоимости капитала (в методе ) или при расчете остаточного денежного потока для собственников (в методе ER).

Прирост рабочего капитала

Рабочий капитал - это

- дебиторская задолженность (электроэнергия, отпущенная, но не оплаченная потребителем),

- плюс запасы (топлива и материалов),

- минус нефинансовая кредиторская задолженность , то есть задолженность, которая была бы, если бы финансирование шло целиком за счет собственного капитала. Кредиторская задолженность может быть связана с оплатой топлива и с осуществлением текущих платежей.

Остатки дебиторской задолженности, запасов и кредиторской задолженности на конец каждого интервала планирования определяется по формулам:

где , , - сроки (периоды) дебиторской, кредиторской задолженности и обеспечения запасами. Они задаются как допущения финансовой модели, исходя из производственной и организационной части бизнес-плана. Могут быть дифференцированы по потребителям, поставщикам, видам запасов, видам энергии и т.п.;

- годовой объем продаж;

- годовой расход по статье, по которой образуется запас или кредиторская задолженность. Например, если - это расход топлива (руб.), то рассчитанное значение - запас топлива.

Запасы и кредиторскую задолженность по запасам топлива в бюджете рекомендуется сместить на один период вперед, так как запасы (и соответствующая кредиторская задолженность) должны возникнуть раньше, чем соответствующие расходы, на основании которых они рассчитаны. Таким образом, запасы, необходимые для работы в периоде номер 1, должны быть сформированы уже в начале этого периода, то есть в точке ноль. И т.д.

Прирост рабочего капитала - это разница между значениями рабочего капитала на конец планируемого и предыдущего интервалов времени:

.

Положительное значение прироста рабочего капитала рассматривается как денежный отток . Смысл расчета прироста рабочего капитала в том, что эти статьи корректируют данные об объеме реализации и расходах проекта, которые, как известно, учитываются (и, следовательно, прогнозируются) в соответствии с принятым в бухгалтерском учете принципом начислений. А этот принцип искажает действительное представление о денежных притоках и оттоках во времени. Величина исправляет эту ошибку.

В нулевом периоде прирост рабочего капитала равен сумме рабочего капитала. В последнем периоде проекта, если проект заканчивается ликвидацией энергетического объекта, рабочий капитал высвобождается, то есть его прирост отрицателен, а денежный поток, соответственно, положителен. Таким образом,

Табл.6

Влияние НДС на денежные потоки инвестиционного проекта

Во всех предыдущих таблицах, за исключением специально выделенных строк, все показатели затрат и объемов реализации отражались без влияния НДС. Однако НДС может оказать влияние на эффективность инвестиционного проекта и тогда его следует учесть.

Принципиально НДС может быть учтен по-разному в зависимости от допущений, принятых в расчете.

- Если проект экономически интегрирован в действующее прибыльное предприятие и это предприятие платит налоги в срок, то в укрупненных расчетах этот налог можно вообще не учитывать, считая, что НДС, начисленный на объем продаж продукта проекта (входящий), равен сумме НДС, уплаченного поставщикам (исходящего), и НДС, выплаченного в бюджет.

- Если проект экономически обособленный, то на первом его этапе может возникнуть переплата НДС, связанного с капиталовложениями (то есть приобретением машин, оборудования и т.п.). Тогда:

А). согласно действующему на момент создания данных рекомендаций Налоговому кодексу РФ, государство возмещает переплаченный НДС, и роль этого налога сводится к возникновению дебиторской задолженности сроком, равным среднему периоду выполнения государством своих обязательств;

Б). если по каким-либо причинам возникают трудности с возмещением переплаченного НДС, то выплаченный НДС формирует нескомпенсированный денежный отток проекта, который должен быть учтен в расчетах свободных денежных потоков;

В). наконец, если НДС, переплаченный в начальные периоды проекта, принимается к зачету (компенсируется) в зависимости от поступления входящего НДС (то есть практика соответствует ранее действовавшему НК РФ), то в первые периоды проекта возникают денежные оттоки, а в последующие - денежные притоки. Недисконтированная сумма этих оттоков-притоков равна нулю, но, будучи распределены во времени, они оказывают влияние на потоки и эффект проекта, понижая его.

Учет НДС производится путем сведения всех выплат и поступлений этого налога в отдельную таблицу. Сальдо по столбцам этой таблицы покажет денежный поток, связанный с НДС в соответствующем периоде.

Табл.7

Высвобожденная ценность активов проекта и терминальная (продленная) ценность

Созданные в процессе осуществления проекта активы и высвобожденные при его завершении (например, гидротехнические сооружения, права пользования землей, оценка стабильно работающей электростанции и т.п.), могут существовать и за пределами прогнозного периода и иметь достаточно высокую ценность, которая должна быть рассмотрена как условный денежный приток проекта. Ей следует дать разумную оценку и приплюсовать к последнему денежному потоку прогнозного периода.

Если эти активы требуют ликвидации, должны быть также оценены ликвидационные расходы, которые следует включить в бюджет денежных потоков как оттоки. Высвобожденные в течение срока жизни проекта активы, пригодные для эксплуатации на других объектах, также являются условным денежным притоком по проекту в соответствующем периоде их высвобождения.

Ликвидационная ценность высвобождаемых активов должна быть оценена с учетом времени и затрат на ликвидацию, а также налогов, если активы реализуются с прибылью, то есть по стоимости выше остаточной балансовой.

Если проект заканчивается продажей бизнеса (например, действующей электростанции), ожидаемую цену продажи также следует рассматривать как денежный приток последнего периода проекта.

Свободные денежные потоки для проекта в целом (потоки от активов проекта)

Для расчета свободных денежных потоков по интервалам планирования все притоки и оттоки, оцененные на предыдущих этапах бюджетирования капитала, сводятся в одну таблицу. Сальдо по столбцам этой таблицы покажет денежный поток для каждого интервала планирования.

Табл.8

Оценка денежных потоков для проектов "в чистом поле - с нуля" ("greenfield") на примере конкретного проекта представлена в приложении 1.

     IV. Принцип "С проектом - без проекта" (With-Without) в оценке инвестиционных проектов, интегрированных в действующее предприятие

Принцип оценки "С проектом - без проекта", называемый также принципом "With-without" , формулируется так: денежный поток проекта в любом интервале времени равен денежному потоку предприятия с проектом минус поток предприятия без проекта.

Принцип указывает на необходимость оценки будущих денежных потоков с учетом всевозможных эффектов (положительных или отрицательных), которые оказывает предлагаемый проект на остальные денежные потоки компании.

Формы проявления таких эффектов - это

- Синергия - увеличение денежных потоков других (действующих) проектов компании благодаря вводимому проекту (например, новый проект повышает спрос на продукцию или услуги уже действующих проектов компании);

- Альтернативные издержки и доходы - связывание в проекте или высвобождение из проекта активов, имеющих альтернативную ценность;

- Экстерналии - потери ожидаемых ранее денежных потоков компании в связи с введением нового проекта. Характерным примером, часто игнорируемым на практике, является так называемый каннибализм - "съедение" новым продуктом части рынка традиционных продуктов компании.

Альтернативные издержки - это потерянные ожидаемые доходы от активов, заблокированных в проекте. Они могут быть следствием потери традиционного бизнеса, необходимости его сокращения, утраты возможности продажи каких-либо активов либо использования в проекте активов, имеющих восстановительную стоимость. В любом случае в качестве альтернативных издержек принимаются доходы от наилучшей из упущенных альтернатив .

Существует три способа учесть принцип "С проектом - без проекта" в инвестиционной оценке:

1. 1. Оценить денежные потоки предприятия с проектом, оценить аналогичный поток предприятия в случае, если бы проекта не было. Разница покажет воздействие проекта на денежный поток предприятия, то есть так называемый инкрементальный (внутренний, приростной, дифференциальный) денежный поток проекта. Этот метод проиллюстрирован на конкретных примерах в приложениях 2, 3, 4, 5.

2. 2. Три этапа:

   - оценить предприятие с проектом по методу DCF, то есть продисконтировать денежные потоки компании по подходящей ставке дисконта к моменту оценки, получается некоторая величина ;

   - затем аналогичным образом оценить предприятие без проекта, то есть предприятие "как есть" ;

   - эффект проекта получается как разница между и : .

   Эквивалентность первого и второго метода проиллюстрирована в приложении 5.

3. 3. Оценить денежный поток поэлементно, то есть рассчитать, как скажется замена способа ведения бизнеса на отдельных составляющих свободного денежного потока: капитальных затратах, операционных расходах, налогах и т.п.

В случае использования последнего из перечисленных методов, внутренний денежный поток проекта рассчитывается по формуле:

где - изменение денежного потока по сравнению с базовым вариантом;

и - прирост капитальных затрат и рабочего капитала;

- прирост объемов продаж;

- прирост текущих затрат без амортизации;

- ставка налога на прибыль;

- прирост амортизационных отчислений;

- прирост стоимости высвобождаемых активов.

Иллюстрация этого подхода представлена в приложении 8.

     V. Расчет свободного денежного потока для собственников (остаточного денежного потока - Residual equity cash flow)

Для более детальной оценки проекта с учетом конкретной схемы его финансирования, оценки финансовой устойчивости и кредитоспособности, а также для формирования плана финансирования строительства крупного энергетического объекта применяется метод остаточного денежного потока для собственников.

Расчет остаточного денежного потока уместен при выполнении следующих условий :

- проект экономически отделен от предприятия-инициатора;

- финансирование привлекается целевым образом для осуществления проекта, причем известна предполагаемая схема финансирования;

- предполагается, что основным источником выполнения обязательств по проекту станут его денежные потоки, а не потоки компании-инициатора.

Свободный денежный поток для собственников (остаточный денежный поток) рассчитывается в соответствии с формулой:

где - свободный денежный поток для собственников проекта;

- свободный денежный поток для проекта в целом (см. раздел 3 настоящих Методических рекомендаций);

- прирост остатка проектного долга. При получении долга эта величина положительна, при возвращении - отрицательна;

- избыточное привлечение собственного капитала. Возникает в случае, если сумма, полученная от продажи акций в конкретный период времени превышает потребность проекта в собственном капитале в данном периоде;

- процентные платежи по проектному долгу;

- процентные доходы, которые могут возникнуть в проекте на избыточные денежные средства (например, при избыточном привлечении собственного или заемного капитала);

- трансакционные издержки по привлечению финансирования:

- суммарный налоговый щит, который существует на проценты по долгу (сальдо процентных расходов и доходов), а также на трансакционные издержки и амортизацию капитализируемых процентных платежей. Например, если все процентные платежи освобождены от налога на прибыль, то налоговый щит на процентные расходы будет равен ;

- прирост финансовой кредиторской задолженности (по платежам по обслуживанию долга).

Получение долга (заемного капитала) и формирование шкалы его погашения

Основное, что отличает свободный денежный поток от остаточного денежного потока для собственников - это привлечение-погашение основной суммы долга , процентные платежи и соответствующий налоговый щит.

В проектном финансировании для оценки качества шкалы погашения долга используются коэффициенты покрытия. Наиболее распространенные из них:

- Процентное покрытие (interest coverage ratio, ICR)

- Коэффициент обслуживания долга (debt service ratio, DSR)

- Коэффициент покрытия выплат по долгу (debt service coverage ratio, DSCR)

Все эти коэффициенты в каждом из периодов погашения долга должны быть больше единицы (или в финансовую модель должны быть внесены дополнительные источники погашения долга в периоде, когда эти коэффициенты меньше единицы). Зачастую кредиторы не удовлетворяются простым покрытием платежей, и тогда они устанавливают ориентиры для упомянутых коэффициентов, например 1,1 или 1,2.

В большинстве случаев в проектном финансировании долг энергетических объектов выгодно не погашать, а рефинансировать в той мере, в какой это позволяет кредитный рейтинг компании. Так при поддержании коэффициента процентного покрытия на уровне 4,5 обеспечивается достаточный уровень безопасности (высокий синтетический кредитный рейтинг) и. вместе с тем, резко повышается доходность ( ) собственного капитала проекта.

Поэтому при расчете остаточных денежных потоков рекомендуется при отсутствии рациональных возражений исходить из предположения о рефинансировании проектного долга до целевого показателя (практическую иллюстрацию см. в приложении 6).

     VI. Ставка дисконта (стоимость капитала) инвестиционного проекта

Ставка дисконта для денежных потоков инвестиционного проекта выбирается в зависимости от степени детализации расчетов, характера проекта и, соответственно, вида денежного потока, который по нему рассчитан.

Существуют два метода оценки проекта:

1. 1. Метод , который состоит в том, что свободные денежные потоки проекта (или предприятия) (см. раздел III настоящих методических рекомендаций) дисконтируются по средневзвешенной стоимости его капитала;

2. 2. Метод ER , который состоит в том, что остаточные денежные потоки для собственника (residual equity cash flows) (см. раздел V настоящих методических рекомендаций) дисконтируются с использованием стоимости только собственного капитала в качестве ставки дисконта (требуемой доходности для собственника).

   	Метод	Метод
   Денежный поток	Свободный денежный поток проекта	Остаточный денежный поток для собственника
   Стоимость капитала (ставка дисконта)	Средневзвешенная стоимость капитала	Стоимость собственного капитала
   Рекомендации для применения	Рекомендуется для большинства проектов энергетической компании	Рекомендуется для экономически обособленных проектов, в проектном финансировании

Оценка стоимости собственного капитала , т.е. требуемой доходности на собственный капитал, производится с использованием признанной модели такой оценки на основе параметров, полученных из представительных источников информации. Выбор модели, источник информации, периодичность, последовательность и порядок утверждения результатов расчетов стоимости собственного капитала определяются отдельной методикой, согласованной с руководством энергетической компании.

Оценка средневзвешенной стоимости капитала производится по формуле

где - стоимость заемного капитала (средняя);

        - удельный вес долга в рыночной (или целевой) структуре капитала корпорации;

- ставка налога на прибыль;

          
        - средняя стоимость собственного капитала корпорации;

        - удельный вес собственного капитала в рыночной (или целевой) структуре капитала корпорации.

При соблюдении корректности в оценке денежных потоков и равенстве исходных допущений методы и дают одинаковые результаты, и потому являются взаимозаменяемыми.

Во всех практических иллюстрациях, представленных в приложениях 1, 2, 3, 4, 5, 6, 8 были приняты следующие ставки дисконта:

- для свободных денежных потоков проекта в целом ставка 12% годовых;

- для остаточных денежных потоков для собственников ставка 15% годовых.

Эти ставки были обоснованы по рыночным данным РАО ЕЭС, актуальным на момент написания настоящих методических рекомендаций. Расчет ставок представлен в приложении 7.

При использовании методических рекомендаций независимыми энергокомпаниями ставки должны быть пересчитаны на основе информации, актуальной на момент проведения расчетов.

При необходимости и наличии достаточных исходных данных, ставки дисконта могут быть дифференцированы по отдельным видам энергетических проектов и предприятий.

Для того чтобы средневзвешенная стоимость капитала всего энергохолдинга или компании (WACC предприятия ) без коррекции могла быть использована в оценке отдельного энергетического проекта, необходимо выполнение трех условий :

1. 1. Проект должен принадлежать к традиционному бизнесу компании и иметь такой же бизнес-риск , как и остальной бизнес компании;

2. 2. Проект не должен существенно повлиять на финансовый риск компании , то есть, как вариант, быть достаточно небольшим, чтобы не изменить целевой финансовый рычаг, с которым работает компания (и этот рычаг не должен в обозримом будущем существенно измениться);

3. 3. Носителем финансового риска должна быть компания-инициатор, то есть кредиты и займы, используемые в проекте, должны быть предоставлены под ее активы, и у кредитора должно быть право полного регресса*   на активы компании-инициатора проекта.

________________

* Право регресса на спонсора - право предъявить требования к спонсору проекта о возвращении долга. При полном регрессе это право существует в любом случае, при ограниченном - лишь в специально оговоренных случаях

Если финансовый риск или бизнес-риск компании повышается с введением нового проекта, это должно привести к росту для проекта, и наоборот.

     VII. Критерии оценки инвестиционного проекта и их использование

В оценке одиночных инвестиционных проектов используются следующие критерии принятия решений:

- чистая приведенная ценность (чистый дисконтированный доход) (net present value);

- внутренняя ставка доходности (internal rate of return)

- период окупаемости, простой и дисконтированный ( - payback)

- эквивалентный годовой поток ( - equivalent cash flow, или - equivalent annual annuity)

Чистая приведенная ценность

Сумма денежных потоков, связанных с данным инвестиционным решением, приведенных по фактору времени к моменту оценки за весь срок жизни проекта.

где - денежный поток, приуроченный к -му моменту (интервалу) времени;

- срок жизни проекта;

- подходящая ставка дисконта.

Дисконтирование свободных денежных потоков (см. раздел III) происходит по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала (см. раздел VI)

Дисконтирование свободных денежных потоков для собственника (см. раздел V) происходит по ставке, равной стоимости собственного капитала (см. раздел VI)

- основной критерий для принятия одного конкретного проекта или выбора из двух и более взаимоисключающих альтернатив с одинаковыми сроками жизни . Отражает прирост ценности компании в момент принятия проекта. Чем больше, тем проект лучше.

Внутренняя ставка доходности

Доходность денежных потоков инвестиционного проекта, рассчитанная по ставке сложного процента. Если используется денежный поток для собственников, то - доходность только для собственника, если для расчета взят свободный денежный поток проекта в целом, то отражает доходность всего капитала проекта.

Для того чтобы найти , необходимо решить уравнение:

Тогда . Решение уравнения происходит с использованием стандартной функции приложения EXCEL (функция в английской версии приложения или , или в русифицированных версиях).

отражает доходность в процентах годовых в расчете на единицу капитала. Для свободных денежных потоков ( ) ординарных проектов * должна быть больше . Может применяться как ограничение (минимальная доходность на единицу капитала) по видам проектов

________________

* Проект называется ординарным, если в течение срока жизни проекта сначала возникают чистые денежные оттоки, а потом притоки.

Период окупаемости

Срок, в течение которого денежные оттоки по проекту компенсируются денежными притоками. Если для расчета периода окупаемости используются дисконтированные денежные потоки, период окупаемости называется дисконтированным (). Расчет производится по формуле:

где - номер года, предшествующего году окупаемости (то есть целое число лет в периоде окупаемости);

- кумулятивный денежный поток -го года, то есть сумма всех денежных потоков от нулевого периода до -го года;

- свободный денежный поток года окупаемости ()

Может использоваться только как грубое ограничение для первичной отбраковки заведомо неприемлемых проектов . Также иногда может быть полезен при оценке правдоподобности представленного обоснования проекта (если проект обладает слишком низким или слишком высоким сроком окупаемости по сравнению с другими проектами, то это может быть первичным сигналом ошибки в расчетах или допущениях).

Эквивалентный годовой поток (аннуитет) , или

Средний денежный поток, генерируемый проектом в единицу времени. Отражает финансовую производительность проекта как бесконечного во времени циклического процесса.

где - стандартная функция финансовых расчетов, позволяющая разнести сумму эффекта равномерно по временным интервалам проекта

Основной критерий для выбора одной из двух или более взаимоисключающих бесконечных циклических альтернатив с разной продолжительностью циклов. Чем выше, тем циклический проект (процесс) более производителен в единицу времени.

     VIII. Анализ рисков инвестиционного проекта

Риск - это неопределенность результата (эффекта) инвестиционного проекта. Другое понимание риска (downside risk) - это возможность непредвиденных неблагоприятных событий, способных оказать негативное влияние на эффект проекта.

Типы риска инвестиционного проекта:

- рыночный - неопределенность объемов реализации продукта проекта - электро- и тепловой энергии;

- капитальный - возможность неудачного хода конструктивной фазы* проекта или (в общем случае) неопределенность ее результатов;

______________

* Конструктивная фаза - фаза проекта, во время которой создаются его фиксированные активы: строятся здания, сооружения, закупается и монтируется оборудование и т.п.

- операционные (в которые входят затратный, управленческий, технический и экологический ) - неопределенность хода проекта в его продуктивный период, когда активы вводятся в эксплуатацию и проект производит продукцию или услуги;

- правовые (политический, юридический, суверенный ) - возможность изменения правовой среды, в которой осуществляется бизнес, остановки проекта по политическим или правовым мотивам, изменения статуса проекта по причине войн, локальных конфликтов, революций и т.п.

- финансовые (процентный, валютный ) - неопределенность обменных и процентных ставок на финансовых рынках и чувствительность к ним эффекта проекта;

- кредитный - объединяет в себе все предшествующие риски и является их следствием. Состоит в возможности неплатежеспособности проекта (или его инициаторов) по предоставленным на его осуществление кредитам и займам.

Рекомендуемые методы исследования рисков

Анализ чувствительности (sensitivity analysis) - это метод оценки влияния основных параметров финансовой модели на результирующий показатель (). При этом предполагается, что неопределенность каждого параметра преимущественно связана с каким-то одним видом риска. И поэтому если этот риск наиболее значим, то именно ему следует уделить наибольшее внимание.

При осуществлении анализа чувствительности все параметры проекта фиксируются на уровне проектируемых значений, кроме одного, влияние которого исследуется. А затем строится зависимость от этого параметра.

Значение параметра, при котором 0, называется критическим (pivot point) . Влияние параметра и степень соответствующего риска оценивается по тому, насколько сильно отличаются его проектируемое и критическое значения. Эта разница (абсолютная, относительная) между критическим и проектируемым значениями определяет "запас прочности", который имеется у проекта. Субъективно оценивается, насколько он достижим в контексте тех допущений, из которых получено проектируемое значение параметра.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ АНАЛИЗА ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ

Критические значения некоторых особо значимых параметров модели имеют свои собственные названия :

- внутренняя ставка доходности ( - internal rate of return) - критическая точка для параметра "стоимость капитала" (ставка дисконта). Это, соответственно, такая ставка дисконта, при которой равна нулю. Кроме того, этот показатель также можно трактовать как ставку доходности рассматриваемого инвестиционного проекта (заданного денежного потока);

- дисконтированный период окупаемости ( - discounted payback period) - критическая точка по фактору "срок жизни проекта". Это такой срок, в течение которого вложения в проект полностью покрываются денежными потоками от него (с учетом альтернативной стоимости капитала).

- точка безубыточности (break-even point) - критическая точка по фактору "объем производства". Безубыточный объем - это объем производства или продаж, при котором предприятие не несет убытка. Взятый на одном единичном интервале безубыточный объем обычно определяется как объем продаж (производства), при котором прибыль равна нулю. Однако в отношении всего проекта в целом это может быть и среднегодовой объем продукции или услуг проекта, при котором 0.

Сценарный анализ (scenario analysis) - это метод анализа рисков, основанный на анализе сценариев развития проекта. При осуществлении сценарного анализа формулируются допущения, и рассчитывается бюджет денежных потоков не для одного, а для трех-пяти возможных сценариев развития событий . При этом при изменении сценария могут измениться все параметры финансовой модели. Во-первых, такой подход дает возможность развернуто охарактеризовать потенциальные выгоды и убытки проекта (сопоставить по масштабу возможные выгоды с вероятными потерями). Во-вторых, он позволяет дать вероятностную характеристику проекту в целом.

Для расчета вероятностных характеристик проекта каждому из сценариев присваивается своя вероятность реализации . Затем рассчитываются интегральные характеристики проекта :

- математическое ожидание

где - чистая приведенная ценность для j-го сценария.

- стандартное отклонение :

           Зная математическое ожидание и стандартное отклонение, строится кривая распределения для (чаще всего это нормальное распределение). На основании этой кривой может быть найдена вероятность того, что меньше нуля. Это одновременно будет вероятностью того, что доходность проекта окажется меньше ставки дисконта, принятой для расчета (рис.). Поэтому в данном случае для оценки можно взять не только стоимость капитала, но и любую другую ставку, вероятность падения ниже которой требуется оценить*.
________________

* Например, если бы хотелось оценить падение проекта ниже безрисковой ставки или депозитной ставки банка, в сценарном анализе для оценки нужно было бы взять безрисковую ставку или ставку банка в качестве ставки дисконта

     IX. Возможная форма представления проекта потенциальным кредиторам (Предварительный информационный меморандум)

Для того чтобы заинтересовать потенциальных кредиторов в участии в проекте, рекомендуется сделать предварительное описание проекта, демонстрирующее его кредитоспособность. Это описание может содержать в себе следующие сведения.

ПРИЛОЖЕНИЕ 1.

Оценка проекта "Строительство ПГУ мощностью 410-420 МВт на ГРЭС" с использованием свободного денежного потока () и средневзвешенной стоимости капитала ()

Тип станции: ГРЭС. Тип проекта: Строительство нового объекта (greenfield). Топливо: Газ

В качестве исходной информации для расчета прогнозируемого денежного потока взяты прогнозные данные проекта "Расширение ГРЭС строительством новой ПГУ", а также данные сценарных условий развития электроэнергетики на период до 2030 года.

Проект предусматривает строительство современного энергоблока ПГУ с КПД около 58% мощностью 410-420 МВт на имеющейся площадке расширения ГРЭС. Компоновка - двухвальная. Состав основного оборудования:

- газовая турбина с генератором мощностью около 280 МВт иностранного производства;

- паровая турбина с генератором мощностью около 140 МВт иностранного производства;

- котел-утилизатор трех давлений иностранного производства.

Выдача электрической мощности в ОЭС через реконструируемое ОРУ-220 кВ.

Проект относится к типу "с нуля" ("Greenfield"), и его бюджет включает только расчет свободных денежных потоков строящейся станции. Все необходимое оборудование, земля и т.п. закупается в процессе осуществления проекта.

Дисконтирование денежных потоков производилось по ставке равной 12%, уровень которой обоснован в приложении 7.

В результате проведенных расчетов получены следующие показатели эффективности:

Прогноз выручки от реализации

Суммарные издержки

Потребность в рабочем капитале

Капитальные затраты ( )

Денежный поток, связанный с НДС

Отчет о прибылях и убытках

ПРИЛОЖЕНИЕ 2

Оценка проекта "Строительство ГЭС-ГАЭС" с использованием свободного денежного потока () и средневзвешенной стоимости капитала ()

Тип станции: ГЭС-ГАЭС. Тип проекта: Строительство Топливо

В качестве исходной информации для расчета прогнозируемого денежного потока взяты данные проекта "Строительство ГЭС-ГАЭС".

ГАЭС необходима для уменьшения дефицита регулирующих мощностей энергосистемы региона в ночной провал суточного графика нагрузки и для покрытия пиковых электрических нагрузок, а также регулирования параметров режима - частоты и напряжения, а также обеспечения работы ГЭС в круглогодичном режиме, повышение часов использования установленной мощности. В результате реализации проекта - получение дополнительной ежегодной выработки 238 млн. кВтч в часы максимума нагрузок без дополнительного отбора воды и ежегодное потребление 290 млн. кВтч в период ночного провала нагрузок по ОЭС Региона.

Для оценки проекта в данном примере применен принцип "with-without" . Сначала сформирован прогноз свободного денежного потока компании без проекта, потом прогноз с учетом проекта. Денежные потоки по проекту определены как разница между денежными потоками компании с проектом и компании без проекта. То есть рассчитан дифференциальный денежный поток по проекту.

Дисконтирование денежных потоков производилось по ставке , равной 12%.

В результате проведенных расчетов получены следующие показатели эффективности:

Оценка компании без проекта

Прогноз выручки от реализации

Текущие расходы

Потребность в рабочем капитале

Капитальные затраты ( )

Денежный поток, связанный с НДС

Отчет о прибылях и убытках

Свободный денежный поток от активов

Компания с проектом

Прогноз выручки от реализации

Текущие расходы

Потребность в рабочем капитале

Капитальные затраты ( )